新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景之下，各行業(yè)都在發(fā)生著巨變,，煙草也是如此,。而投資機(jī)會(huì)往往就來自變化，來自估值體系的重構(gòu),。
概覽全球資本市場(chǎng)，純煙草上市公司并不多,，中國(guó)也是如此,。看盡滬深港京臺(tái)五地,，最純粹的煙草類上市公司是中煙國(guó)際香港有限公司（簡(jiǎn)稱中煙香港）,，不用加之一。
1．獨(dú)家經(jīng)營(yíng)構(gòu)成經(jīng)營(yíng)壁壘
證券交易歷史證明：資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇期間,，那些擁有獨(dú)特壁壘并長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)往往成為資金配置的優(yōu)先選擇,。
中煙香港憑借獨(dú)特的市場(chǎng)定位，正是其中之一,。2024年,，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.74億港元，同比增長(zhǎng)10.5%,；凈利潤(rùn)達(dá)到9.03億港元,，同比增長(zhǎng)30.4%。對(duì)比十年前2015年收入76.19億港元,、凈利潤(rùn)3.91億港元,，都有著大幅提升。在2025年5月12日的港股交易中,，中煙香港盤中創(chuàng)出32.45港元?dú)v史新高,，距離3.89元的上市開盤價(jià)上漲8倍多。
這一表現(xiàn)吸引了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注,，尤其是在恒生指數(shù)幾年來劇烈震蕩的背景下,，中煙香港的表現(xiàn)相對(duì)突出,。這一表現(xiàn)不僅反映了公司自身的成長(zhǎng)性，也呼應(yīng)了公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值,。從而讓該公司成為恒生綜合指數(shù),、恒生消費(fèi)品制造及服務(wù)業(yè)指數(shù)、MSCI滬港深可投資市場(chǎng)等指數(shù)的成分股公司,。
作為中國(guó)煙草全球化戰(zhàn)略的重要抓手,，中煙香港具有資源稀缺性、業(yè)績(jī)穩(wěn)健性,、戰(zhàn)略成長(zhǎng)性“三合一”的優(yōu)勢(shì),，依靠“特許經(jīng)營(yíng)+外延拓展”的內(nèi)生+外延協(xié)同并進(jìn)模式，值得投資者關(guān)注,。
中煙國(guó)際（香港）有限公司（簡(jiǎn)稱“中煙香港”,，股票代碼6055.HK）于2004年2月26日在香港注冊(cè)成立，2019年5月28日在香港聯(lián)交所發(fā)行,，6月12日上市,，現(xiàn)為中國(guó)國(guó)有煙草體系內(nèi)唯一的純煙草業(yè)務(wù)上市公司。
作為中國(guó)煙草總公司的全資子公司,，中煙國(guó)際 (香港)主要負(fù)責(zé)中國(guó)煙草國(guó)際有限公司的資本運(yùn)作及國(guó)際業(yè)務(wù)拓展，經(jīng)營(yíng)四類業(yè)務(wù)：
一是中國(guó)煙草行業(yè)所需煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)(津巴布韋除外),；
二是行業(yè)所有境內(nèi)外實(shí)體(不包含非控股企業(yè))銷售煙葉類產(chǎn)品至東南亞及港澳臺(tái)地區(qū)的出口業(yè)務(wù),；
三是行業(yè)所有境內(nèi)外實(shí)體(不包含非控股企業(yè))銷售卷煙類產(chǎn)品至中國(guó)香港、澳門,、內(nèi)地境內(nèi)關(guān)外以及泰國(guó),、新加坡等免稅店的業(yè)務(wù)；
四是行業(yè)所有境內(nèi)外實(shí)體銷售新型煙草制品(僅包括加熱不燃燒煙草產(chǎn)品)至全球(中國(guó)內(nèi)地除外)的業(yè)務(wù),。
中國(guó)是全球最大的煙草生產(chǎn)國(guó)和銷售國(guó),。巨大的剛需和穩(wěn)健的現(xiàn)金流，使煙草公司具有很好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,，這也是煙草行業(yè)經(jīng)久不衰的奧秘,。
作為中國(guó)煙草總公司旗下唯一以煙草為主業(yè)的上市公司，中煙香港享有煙葉進(jìn)出口,、卷煙出口在特定地區(qū)及國(guó)別的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán),，以及新型煙草制品出口在全球范圍內(nèi)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)。憑借在產(chǎn)業(yè)鏈中的獨(dú)特地位,，中煙香港打造了一套可以抵御周期波動(dòng)的業(yè)務(wù)模式,。
比如，煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)采用成本加固定利潤(rùn)率的模式,。煙葉出口業(yè)務(wù)則抓住海外市場(chǎng)機(jī)遇,，通過調(diào)整定價(jià)策略的方式提升業(yè)務(wù)毛利水平,。
這種特許經(jīng)營(yíng)帶來的獨(dú)特護(hù)城河為公司打下了穩(wěn)固基本盤，構(gòu)筑了可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展體系,，使其在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中始終保有戰(zhàn)略安全,。
而這些無疑是來自中國(guó)煙草專賣制度。背靠中國(guó)煙草總公司,，再加上巨大的市場(chǎng)和獨(dú)一無二的“專賣權(quán)”,，中煙國(guó)際的業(yè)績(jī)穩(wěn)定就十分符合邏輯。
2．財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)暗含增長(zhǎng)密碼
股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來自良好的公司運(yùn)營(yíng),，多年平均11.08%的毛利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)十分亮眼,。
（1）煙葉出口
2024年，公司的煙葉出口數(shù)量同比增長(zhǎng)18.4%,，達(dá)到83487噸,；營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)24.8%，達(dá)到20.61億港元,，一方面體現(xiàn)了公司獨(dú)家經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)煙葉需求穩(wěn)步回升以及成功開拓非獨(dú)家經(jīng)營(yíng)區(qū)域所帶來的成果,，另一方面體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)盈利能力的提升。
（2）煙葉進(jìn)口
2024年,，營(yíng)收保持穩(wěn)定,，同比增長(zhǎng)2.2%，毛利同比大增12.7%,。這主要得益于高毛利巴西煙葉占比提升和進(jìn)口煙葉售價(jià)提升,。
回顧過往，中煙香港煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)均價(jià)從2019年5.31萬港元/噸持續(xù)上升到2023年6.89萬港元/噸,，同期毛利則從2.60億港元提升至7.32億港元,。同時(shí)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示,，中國(guó)市場(chǎng)卷煙單價(jià)從2019年0.66元/支增長(zhǎng)到2023年0.74元/支,。
（3）巴西業(yè)務(wù)
2024年，在煙葉產(chǎn)品數(shù)量微降低2.4%的基礎(chǔ)上,，巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比大增37%,，達(dá)到10.5億港元；毛利同比增長(zhǎng)30.3%,，達(dá)到1.84億港元,。這反映了中煙香港全球化戰(zhàn)略的良性發(fā)展。
（4）新增長(zhǎng)點(diǎn)
卷煙出口業(yè)務(wù)：2024年銷售額達(dá)到15.74億港元,，同比增長(zhǎng)30.2%,；毛利2.77億港元，同比增長(zhǎng)69.1%,，是公司近年來最具成長(zhǎng)性的板塊,。中煙國(guó)際的卷煙出口品牌主要包括中華,、玉溪、利群等,。其中,，銷售中華產(chǎn)生的收入最多。
有稅卷煙領(lǐng)域：自2023年12月起,，中煙香港逐步進(jìn)入有稅卷煙領(lǐng)域,，打破以往依賴免稅渠道的單一模式，為業(yè)務(wù)注入新的增長(zhǎng)動(dòng)能,。其中,，雪茄業(yè)務(wù)作為重要增長(zhǎng)極，也伴隨著中煙香港“免稅+有稅”雙渠道并行模式打開了成長(zhǎng)空間,。2023年12月引入“長(zhǎng)城”牌雪茄后,，公司又于2024年7月與四川中煙簽署長(zhǎng)城雪茄3個(gè)境外市場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議，為自身在高端雪茄市場(chǎng)的銷售打下了基礎(chǔ),。
新型煙草產(chǎn)品：隨著消費(fèi)者對(duì)于新型煙草產(chǎn)品的需求增加,，中煙國(guó)際于2018年5月開始獨(dú)家經(jīng)營(yíng)向全球海外市場(chǎng)出口中煙公司新型煙草制品的業(yè)務(wù)，主要是加熱不燃燒煙草產(chǎn)品,。2023年加熱不燃燒煙草制品出口銷量同比增長(zhǎng)22.02%,，銷售收入同比增長(zhǎng)15.38%。目前出口國(guó)家和地區(qū)主要是亞洲,，如全球第二大加熱不燃燒市場(chǎng)韓國(guó),。
截至2024年年末，公司流動(dòng)資產(chǎn)共計(jì)93.72億港元,，占總資產(chǎn)95.5%。其中,，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期銀行存款共計(jì)28.58億港元,，同比增長(zhǎng)22.5%，占總資產(chǎn)29.1%,。負(fù)債方面,，公司整體資產(chǎn)負(fù)債率為67%，看似不低,，但基本都是流動(dòng)負(fù)債,。其中，銀行借款29.48億港元屬于有息負(fù)債,，但這部分債務(wù)的主體其實(shí)是巴西子公司,。巴西子公司采用流動(dòng)貸的運(yùn)營(yíng)策略，以減輕資金周轉(zhuǎn)壓力：根據(jù)已獲得的銷售訂單,、生產(chǎn)投入成本預(yù)判等因素綜合制定流動(dòng)貸款計(jì)劃,，貸款額度越高往往預(yù)示銷售預(yù)定單金額越大,。
3．“中國(guó)煙只有中國(guó)人買”？
雖然中國(guó)是煙草生產(chǎn)和銷售大國(guó),，但是在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力幾乎可以忽略不計(jì),，中國(guó)煙草對(duì)外貿(mào)易依存度很低，比重只有3%左右,，在外的消費(fèi)群體也大多為海外華人,。在外部競(jìng)爭(zhēng)方面，從全球市場(chǎng)來看,，菲莫國(guó)際,、英美煙草、日本煙草和帝國(guó)品牌這四家跨國(guó)煙草公司壟斷了全球除中國(guó)以外約70%的市場(chǎng),。目前,，中煙的海外業(yè)務(wù)還不能與之抗衡。要擺脫“中國(guó)煙只有中國(guó)人買”的尷尬處境,，中煙國(guó)際可以視為中煙總公司加強(qiáng)海外競(jìng)爭(zhēng)的重要平臺(tái),。（下圖為中煙香港攜多款中式加熱不燃燒產(chǎn)品亮相多特蒙德煙草展）
從政策層面來看，國(guó)家煙草總局尋求進(jìn)一步加強(qiáng)中國(guó)煙草產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的業(yè)務(wù)影響力及提高中國(guó)煙草產(chǎn)品的全球知名度和美譽(yù)度,。事實(shí)上,，六年前中煙國(guó)際上市的目的就是：瞄準(zhǔn)國(guó)際市場(chǎng)。而目前則恰恰是一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì),。
當(dāng)前全球化的裂變直接沖擊著全球供應(yīng)鏈,。全球產(chǎn)業(yè)鏈從"效率優(yōu)先"轉(zhuǎn)向"安全優(yōu)先"的重組中，煙草這類傳統(tǒng)行業(yè)也不得不卷入,。
作為典型的政策敏感性行業(yè),，傳統(tǒng)煙草業(yè)在本次關(guān)稅沖擊下面臨多重考驗(yàn)。首先是直接貿(mào)易影響,，如果美國(guó)對(duì)中國(guó)煙草制品最終加征10%至34%關(guān)稅,，這對(duì)年出口額約90億美元的煙草行業(yè)必將形成沖擊。而產(chǎn)業(yè)鏈上,，進(jìn)口化肥價(jià)格會(huì)上漲,，農(nóng)藥、農(nóng)膜等生產(chǎn)資料的全球采購(gòu)成本也會(huì)攀升,，必然折射出關(guān)稅沖擊波的傳導(dǎo)邏輯,。這一邏輯還包括依賴大量進(jìn)口的原材料和零部件，如優(yōu)質(zhì)的煙葉,、濾嘴棒等,。更具威脅的隱形危機(jī)來自技術(shù)封鎖，如智能設(shè)備因美制傳感器關(guān)稅增加，維護(hù)成本飆升等,。
雖然中國(guó)煙草出口市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化特征,，東南亞、中東等新興市場(chǎng)占比較高,，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)緩沖了單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，但也讓中國(guó)煙草的發(fā)展空間充滿想象：產(chǎn)業(yè)鏈更多自主。
因此從更高視野來看,，這家承載煙草全球化使命的海外平臺(tái),，或?qū)⒃谌驘煵菔袌?chǎng)的版圖重構(gòu)中，產(chǎn)生出人意料的奇跡,。2021年,，中煙香港收購(gòu)中煙巴西100%股權(quán)，標(biāo)志著其從貿(mào)易流通向全產(chǎn)業(yè)鏈的跨越,，整合了煙葉種植,、采購(gòu)、加工,、銷售及出口等環(huán)節(jié),。借此，公司形成“種植-加工-貿(mào)易”一體化能力,，打破傳統(tǒng)貿(mào)易商對(duì)上游的被動(dòng)依賴,。同時(shí)，公司成為以巴西輻射南美及歐洲的支點(diǎn),，逐漸打開全球市場(chǎng)空間,。目前中煙香港除了在巴西設(shè)有子公司，即中煙巴西,，還在阿根廷,、納米比亞和阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)等國(guó)家設(shè)立了子公司，并與菲莫國(guó)際公司在瑞士合資成立公司,，在歐洲分銷中國(guó)卷煙品牌,。海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間很大。
4．公司發(fā)展面臨四大挑戰(zhàn)
一是吸煙人數(shù)下降的趨勢(shì)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn),。全球吸煙人數(shù)已經(jīng)從2000年的1114.3百萬人減少至2025年的1095百萬人。全球?qū)熑~類產(chǎn)品進(jìn)口的需求也將減少至百億美元的水平,。其中,，美國(guó)最為典型，數(shù)據(jù)可參見《這一行為致美國(guó)每年48萬人死亡》,。中國(guó)也不例外,。
二是國(guó)內(nèi)有關(guān)政策調(diào)整。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，2025年政府工作報(bào)告明確提出"優(yōu)化消費(fèi)稅制",，這可能導(dǎo)致煙草消費(fèi)稅率的進(jìn)一步調(diào)整?，F(xiàn)行煙草綜合稅負(fù)率已經(jīng)高企（也有學(xué)者認(rèn)為還有空間），任何稅率變動(dòng)都將直接影響行業(yè)利潤(rùn)率,。
三是國(guó)家對(duì)于煙草行業(yè)的監(jiān)管政策在不斷演變,，政府于煙草產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及進(jìn)出口等方面的管理日趨嚴(yán)格,。
四是控?zé)熜袆?dòng)的輿論壓力,。這是煙草行業(yè)面臨的另一大全球性難題：消費(fèi)者健康維權(quán)意識(shí)不斷增強(qiáng)。另外,，為使煙草控制措施正規(guī)化并確保有效實(shí)施,，許多國(guó)家及地區(qū)正在加快控?zé)熈⒎ㄟM(jìn)程，作為控?zé)熯\(yùn)動(dòng)的一部分,。
因此,，煙草制品總體需求的下滑會(huì)對(duì)中煙國(guó)際的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響,。同時(shí),，健康中國(guó)戰(zhàn)略下的控?zé)熈Χ瘸掷m(xù)加大，北京,、上海等超大城市已試點(diǎn)公共場(chǎng)所全面禁煙,，這種政策導(dǎo)向與國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化形成雙重壓力。本文部分內(nèi)容來自《神秘歡娛：人與香煙500年》
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